分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系(xì)流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非(fēi)银行(xíng)业金(jīn)融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计(jì)信(xìn)贷年乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面(miàn)差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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