核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数为24.3％初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其(qí)成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的(de)估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可(kě)能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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