来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的(de)一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量也增加(jiā)1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。<仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文/p>

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最高的(de)时(shí)候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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