文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期受(shòu)到(dào)了一(yī)定(dìng)冲(chōng)击(jī)，私人(rén江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查(chá)数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去(qù)年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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