主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极(jí)回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù一厢情愿是什么意思)、计算机(jī)通信(xìn)电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年(nián)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一厢情愿是什么意思