文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)50g是几两 50g是一两吗期结束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③50g是几两 50g是一两吗资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收(shōu)紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基(jī)本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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