分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业(y中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机è)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在(zài)一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机述延续了去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力(lì)”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入(中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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