核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向(xiàng)，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自(zì)底部(bù)起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中(zhōng)中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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