《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的(de)信息(xī)都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市(shì)场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行业表现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容(róng)护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.7迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子6%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标(biāo迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子)之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度(dù)重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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