平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多(duō)是家庭资产宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资(zī)、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思(yǐng)响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标(biāo)看，财政对(duì)实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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