平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023一里地等于多少米 一里地等于多少公里rong>年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家(jiā)庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然一里地等于多少米 一里地等于多少公里气储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际(jì)能(néng)源品价(jià)格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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