摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)本番什么意思 日语里本番什么意思超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别本番什么意思 日语里本番什么意思为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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