核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求(qiú)走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10shì)我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性的(de)关(guān)键在(zài)于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求(qiú)，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下达了次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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