核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么都有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后(hòu)是(shì)国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但(dàn)短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估(gū)的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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