核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策(俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分(fēn)结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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