“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板(bǎn)雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(l雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语ǜ)是不是行业内(nèi)最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判未(wèi)来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计(jì)今年会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极(jí)的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流(liú)通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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