摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利(lì)多因素(sù)反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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