“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的(de)。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具(jù)体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有可能(néng)让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布(bù)局(jú)关(guān)系密(mì)切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营(yíng)收(shōu)来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领(lǐng)域，我们赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富(fù)安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没(méi)有那(nà)么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该公司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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