“现在的房地(dì)产很难(nán)再出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要(yào)非(fēi)常小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确(què)实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊室外残疾人坡道坡度规范要求，室外残疾人坡道一般不超过》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那(nà)么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一步强调。

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