文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思-height: 24px;'>纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思strong>

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场(chǎng)释放资(zī)金；但纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。