文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)<一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋/strong>

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发(fā)达经济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋有(yǒu)很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋t="2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高(gāo)水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及(jí)预期。