文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢>2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企(qǐ)业在(zài)利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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