主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　手指的速度越快声音越大，撞得越快叫的声音越alt="被市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复(fù)，国(guó)际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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