核心结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数(shù)层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yá商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级n)格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行(xíng)业(yè)保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格(gé)指数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成分(fēn)行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大(dà)安全(quán)领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支(zhī)持(chí)的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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