摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下(xià)来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了yè)人员分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了