平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预期，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(g感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车销(xiāo)售数量和(hé)价格均可能(néng)超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一步(bù)减产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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