平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字rong>

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。