核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市场青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？