王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实(shí)没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成(chéng)本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们不会因为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄<女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束/strong>

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明(míng)了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。