平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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