来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng廉贞是什么意思，廉贞七杀是什么意思)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成本来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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