主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍显五斤等于多少克，五斤等于多少克千克现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比(bǐ)视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能(néng)仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPE五斤等于多少克，五斤等于多少克千克C+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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