核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称(chēng)重(zhòn纳粹分子是什么意思g)机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9纳粹分子是什么意思个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来(lái)市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证了我们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系(xì)正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据(jù)二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 纳粹分子是什么意思