文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模(mó)式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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