来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了(le)美国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快(kuài)流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据(jù)看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共(g女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么òng)部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么