主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn建军是哪一年)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　建军是哪一年 alt="被市场低(dī)估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业(yè)企业效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143906914.png">

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本建军是哪一年(běn)压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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