来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创造出(chū)来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去(qù)12个月的(de)居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维(wéi)持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本(běn)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。

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