文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动10克是几两(dòng)力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能(néng)够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降10克是几两ong>

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了(le)专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流(liú)动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。