文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，即便税自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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