核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(y乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿íng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双(shuāng)重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们(men)从今(jīn)年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特(tè)征也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能(néng)指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济(jì)复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TM乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿T板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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