文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍(réng)未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层(c没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处éng)现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货币(bì)工具(jù)力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处(yuè)预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回购成交量和(hé)我们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资金波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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