平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人)续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预主动买单的女孩的性格，主动买单的女孩子是什么样的人(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

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