王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息(xī)率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也(yě)很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要求也(yě)陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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