文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金美甲建构是什么意思，语言建构是什么意思融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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