核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级(jí)行业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢％。此后相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能(néng)还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通(tōng)服基建产业研(yán)究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为(wèi)可以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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