来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ng>

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì)被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预期韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。