“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是(shì)行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩张速光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制(zhì)了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年(nián)一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进(jìn)前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入(光速每秒多少公里绕地球多少圈，光速每秒多少米rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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