核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持(chí)续回升一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投(tóu)放可(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力。

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