文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬单倍行距是多少ong>

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配的(de)前单倍行距是多少(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金单倍行距是多少面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。