文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观(g小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了uān)察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了)期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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